诺奖解读 | 孙立坚:“流动性”工具曾纾解金融危机 “流动性为王”正施压全球经济-世界杯买球攻略
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诺奖解读 | 孙立坚:“流动性”工具曾纾解金融危机 “流动性为王”正施压全球经济-世界杯买球攻略

  发布日期:2022-10-13  浏览次数:

北京时间2022年10月10日晚,诺贝尔经济学奖得主揭晓。美联储前主席伯南克、芝加哥大学布斯商学院教授douglas w. diamond和圣路易斯华盛顿大学教授philip h. dybvig 三位美国经济学家被授予该奖项,表彰其对银行和金融危机的研究。当晚,cgtn主持人蒉莺春在新浪微博连线复旦大学经济学院教授、金融研究中心主任、中国世界经济学会常务理事孙立坚,邀请孙教授对三位经济学家的理论和实践,以及当前的货币政策给我们的经济带来的影响进行评论解读,文章内容由视频内容编辑整理而成,并经孙教授增补修订,供读者参考,您也可点击阅读原文收看对话视频。


01.伯南克当年任职美联储主席时,在处理全球金融危机时候的做法有哪些?

孙立坚:2008年,美国政府和央行发现过去经济繁荣的时代,银行的业务边界模糊了,银行不再只是简单地处理资产转换,吸收流动性强的存款、放出流动性弱的长期贷款的问题。伯南克的政策贡献(和他当年学术成果的贡献不一样)就是注意到银行的混业经营模式的变化,它们开始参与到高风险的投资领域。具体而言,就是很多非正规的金融机构(如次级住房贷款机构)拼命开拓当时利率低房价涨的投资环境,房贷给了信用质量差的群体)而将这种缺乏流动性的资产马上以高回报的承诺买给客户充足的投资银行,享受了他们根本不可能靠自身的能力来解决的流动性不足的问题,而投资银行又通过自己结构化的金融产品卖给在竞争压力下对收益追求的商业银行,从而形成了信息不对称问题严重、风险过度转嫁的金融服务链,导致不知情的储户面对了越来越高的系统性风险,而且储户的资产组合的需求又让他们购买了投资银行的理财产品,导致他们最终的储蓄价值在房地产进入疲软阶段时陷入了低收益高风险的不合理的获利结构,甚至到了2008年后,就出现了很多家庭血本无归的后果。当然家庭失去了财富,银行的流动性就成很大的问题,还处在借短放长的传统模式的银行受到的伤害就更为严重。又反过来进一步损害储户和投资人的利益。形成了恶性循环带来的严重的金融危机。

所以很多银行的资产就打包给了投资银行,把它们借短放长的流动性风险问题解决了,而投资银行也通过银行在竞争中增加混业经营中受益业务比重的需求,把信用不合格看似高收益的的资产又卖给了银行,虽然银行回款能力提高了,但违约风险随之而来,即使投资银行可能知晓背后的陷阱,但在缺乏监管环境下资本贪婪性占了商业模式的主导地位,这样做可以分享商业银行具备成本低资金充足的比较优势来满足自己业务发展的资金需求。在经济状况良好的时候,大家都有充足闲置的资金,都在寻找高收益的投资渠道,银行的获客能力要比投资银行高,但获利能力不如投资银行,投资银行的比较优势正好和银行相反,所以他们都有动力和能力参与到当时次级住房抵押贷款、cdo等新兴的业务渠道中去。例如刺激住房抵押贷款的国家政策,在当年给金融创新提供了非常好的业务环境,参与的主体都形成了一种错觉:即这种业务可以将收益和风险剥离开来,在收益让渡较小的情况下也能把主要的风险可以分散给市场,为此,设计各种风险特征不同的菜单式的资产(结构化处理),让市场主体自己来进行选择,分担风险。这个想法当初似乎是一个非常好的商业模式。于是,当时这样做的银行后来出现了非常严重的问题,它进入到了一个监管不能到位的领域,这就造成了银行后期的系统性风险。这也是伯南克执政时最关注的中央银行要不要解救银行遇到的资金严重不足的问题。甚至我们现在还在讨论,在这个时代银行为什么还那么重要?中央银行为什么现在还要去救助存在问题的大银行?因为在当时那个时代,银行的很多客户在不知情的情况下参与到高风险的投资当中,如果银行倒闭,会有大量弱势群体血本无归,然后陷入上面我们阐述过的恶性循环的轨道。这就使得中央银行必须要出手,甚至要求五大投资银行回到受到监管程度严格的商业银行的轨道中来,遵守巴塞尔协议,在强监管的轨道上,提高资金成本,才能享受中央银行流动性的注入。伯南克提出,这种流动性的注入不是短期的,而是要确保中央银行的目标能够真正得以实现,不能只看到表面的银行信贷能力和民众消费能力的回升,更重要的是大家的生存空间的问题。一个反面的例子就是大萧条时代,美国政府流动性的投放刚刚启动就被收回了,导致最后效果一塌糊涂。所以流动性的投放需要长期的坚持,确保经济的回暖。这也为美联储和日本央行的非传统宽松货币政策的坚持提供了理论支柱和历史经验的背书。


02.除了规避政策风险,是否还有其他办法规避cds的风险?

孙立坚:投资银行在那个繁荣的时代做了很多业务的拓展,这种金融创新我们今天也绝不能否认,因为银行和金融机构在完成一种特殊的所谓风险分散的业务,银行不光要解决大家的资金和财富增长的问题,它们也要用专业能力,通过市场的资产配置来合理分散未来的风险,所以,我们不能够忽视cds的正面效应。当然,我们也要看到问题的两面性,cds这种金融创新内在风控的属性,嵌套了伯南克认为的金融加速器、金融脆弱性的问题。即金融创新的产品往往都要包含保证金的杠杆概念和抵押品的概念,当经济良好的时候,资产表现得好,就能脱离经济基本面,抵押品就能够帮助提高抗风险能力,更多地提供资金支持。

但是,一旦经济出现问题,市场预期改变,认为资产价格已经到头了,资产对比的属性实际上就是风险交换的属性,到大空头显示的时候,这就是明摆着的风险资产,所有的本来具有分担风险的金融资产如股票、债券等都开始下跌,只有美元在上涨,出现“现金为王”的现象,这就是典型的dd模型的挤兑,所谓挤兑就是大家都抛售风险资产,去持有他们认为的最安全的资产,那么在如今美元主导国际货币体系中,我们不得不承认美元拥有流动性最大的市场,美元就是最安全的资产,那么大家都去持有美元,就会造成美元的升值。所以伯南克就看到了金融加速器,在经济好的时候,金融为其锦上添花,经济不好的时候,金融则会雪上加霜,这会加重营商环境和社会环境混乱的局面。所以中央银行为维护社会稳定,就必须投放流动性,不能让存款人的利益就这样打水漂了。所以,伯南克的贡献就在于发现了金融加速器的问题,他的货币政策也围绕这个点来解决实际的问题。与当初凯恩斯投放流动性以至于后来利率低到没有任何可操作性空间不同,伯南克抛弃货币市场的工具而选用了资本市场的工具,例如房地产的信托产品和美国国债都成为流动性高的抵押品。但当时美国长期国债跌到如此低的程度,让失去国债信用背书的银行如何再有放贷的能力?所以美联储大量购买美国长期国债,日本效仿美国甚至出现国债被其央行抢购一空的局面,其主要目的就是先保持住社会的稳定,将流通性疏通。


03.现在新冠疫情、中美贸易摩擦和俄乌局势等情况叠加起来,quantitative easing的政策是否还管用?美国是否还需要释放流动性?如果需要的话,会是怎样的节奏?

孙立坚:现在出现了市场对流动性依赖的问题,按照伯南克的思路,如果出现通货膨胀的问题,央行坚决不能找各种理由继续采用qe政策,要收回银根。但现在也有时间窗口的原因,在伯南克那个时代,他们对于形势的判断是出于一种恐慌,这种恐慌造成了经济一时的衰退,一旦流动性注入修复了资产价格,美国照样还有经济增长的潜力。尽管伯南克指出的央行应该发挥最后贷款人的职能得到了诺奖评委赞扬,但是也有一种相反的观点,就是政府的救市助长了金融机构金融创新滥用的坏的商业模式,这一派观点主张:最后资产价格的修复和市场环境的修复,是靠市场自己来纠偏,吃一堑长一智,让市场来教育投资者该如何做才是合理的。否则,央妈的过度保护会让危机的隐患长期存在。

但是,当前的环境有所变化,现在是供给端出现了问题,由于疫情问题,全球合作的供应链断裂,很多国家的都是由于供求关系出现结构性的失衡,才造成了输入性通胀的加剧。现在美国的做法还是把货币政策的重点放在解决金融端存在问题,只要做好金融端的梳理,那么资产端遏制的流动性问题就会缓解,又可以帮助美国经济发挥它的竞争力了,但事实上,这样的做法,效果会越来越差,是一种新的流动性陷阱的问题,即投放的流动性只助长过度消费和投资带来的高通胀和资产泡沫的格局,而资金不能进入到实体经济的问题。

原因何在?我们可以用实际利率作为衡量指标,目前发达国家名义上降低了利率,但是扣除掉物价的影响,企业和家庭的债务负担仍在加重。所以投资和消费能力都严重受阻。在研究这种流动性陷阱的环境之下,欧美央行如何发挥货币政策的效果?一个新的理论被他们提出——负利率管理思路,通俗地说,即银行向央行存款时不仅不获得利息,反而需要交手续费。负利率对于老百姓来说,只是会损失一笔保管费,本金还是安全的,但是,如果将资金投入到市场,风险之下可能连本金都保不住,所以市场不敢投资,不敢消费,这样实体经济就会失去造血的能力,光用货币政策来解决流动性是无法解决问题的。美国认为其不缺乏造血能力,只是现在过度恐慌之下,大家拼命购买美元造成了美元升值的价格泡沫,即使这样美联储也包容这种强势美元的趋势却可以帮他们缓解通胀压力。不过我们注意到现在美联储加息的决心和力度都在强化。


04.强势美元对中国、欧洲、日本会造成什么样的影响?

孙立坚:如今世界发生了巨大的变化,就是必须通过开放才能做大蛋糕,形成商业机会,连以美国的强势也知道要将产业放给具有制造业竞争优势的中国、德国和日本,而自己着重发展自己具有强大优势的无形资产,这就是所谓的全球化价值链的外包模式,大家都基于自己的比较优势来进行生产和竞争,这就带来了全球化时代下的造血方式。那么为什么全球化出现问题首先表现在金融市场出现巨大震荡?大家都知道,没有实体经济支撑的金融市场,风险迟早会爆发在自己的财富上,只不过央行不断地投入流动性在抗衡风险,但蛋糕没有做大,没有新鲜血液的涌入,一旦央行为了社会稳定停止释放流动性,市场就会萎靡不振。dd模型中讲,银行具有内生的脆弱性,原因就在于世界上大多数的人都有流动性偏好和风险厌恶,都希望有安全的存款保底然后才会进行资产组合,这也是diamond和dybvig 论文的贡献,研究通过资产组合分散风险等问题。但是资产组合是有边界的,当大家感觉到经济危机临近的时候,就不会再管资产组合,而是“现金为王”,出现流动性的挤兑。所以,原本想要追求收益的那批人,一旦看到其他银行出现问题,就会立马转变自己的资产组合,想全部拿活期存款,这就会造成银行资金配置的混乱,对于这样的问题,中央银行要怎样判断?究竟是偿债能力的问题还是恐慌引起的流动性问题?如果是银行的偿债能力出现问题,那么央行就不能再给这些僵尸银行输血了,因为他们已经没有了造血的能力;而如果是流动性的问题,央行就可以为他们提供资金,但前提是银行不能对央行投入的流动性形成依赖,不然早晚会导致“黑天鹅”问题的出现。所以,我高度赞扬伯南克当初拿出的这个“流动性”工具,这是他长期理论研究的成果,而dd模型又对其央行的参与作出了补充,不是过度地参与到市场的调控中,而强调的是监管制度体系的优化。当人们受到冲击的时候,就会感觉到未来越来越难,所以大家认为捂紧自己的钱袋子是最聪明的做法,但当所有人都是这样想的时候,企业的订单就会越来越少,老百姓收入增长的平台不断恶化,大家这种捂紧钱袋子来应对“流动性为王”问题的方式会造成更严重的后果,就是流动性的消失。如果大家不将资金放到市场中循环,会更加促使美联储投放更多流动性,那么等将来大家的恐慌过去之后,就很有可能会再次迎来资产泡沫、资源配置扭曲的危机。美元的强大是“现金为王”的结果,因为世界的国际投资和国际贸易,甚至很多主权国家的财富储备都是用的美元,所以,全世界“流动性为王”的现状抬高了美元的价格,美元的价格一抬高,金融又会成为套息的工具,流动性的泛滥造成大量的套息交易。所以,美元升值并不是一件好事,而是世界经济疲软的前兆。


05.美联储何时会转变风向?加息拐点会在哪里?拐点发生的前提条件有哪些?

孙立坚:如果美国不考虑修复自己经济基本面的问题,而是选择修复其百分之一的西海岸和东海岸的商业模式,只要这百分之一的竞争力有所上升,那么美国的核心竞争力就完全不会受到损伤,从这个角度来讲,我能肯定,美联储加息的步伐不会停止,美联储的目标就不是暂时的经济下降,而是合理物价的区间,这就能保证美国的营商环境保持稳定。因此,美国的高通胀对于其本身来说并没有很大的问题,但也不能小看它克服高通胀的加息的决心。反而,我们受其影响产生的输入性通胀和需求减少的问题,再加上地缘政治等因素,会给我们带来非常大的冲击,所以我们需要非常好的应变能力来应对这一系列的挑战。

美国前财长曾经说过“美元是我们的,问题是你们的”,这一定程度上反应了当今美元主导的国际货币体系存在的缺陷,如果在这样的环境下,无论是美国监管制度的变化还是央行货币政策的变化,都会给世界经济带来双重的影响,如果是不利的影响,我们如何加强国际货币政策的协调和防范制度差异带来的监管套利的行为,这是今天两位学者的研究留下来的研究和政策设计的改进空间。记得2010年伯南克作为时任美联储主席去华盛顿大学给本科生的四次公开课程也谈到了这个挑战。期待中国的学者和我们的央行率先拿出让世界各国都在探索的满意答案。